Оцениваем компанию по ее активам

Сначала посмотрим, как оценивать закредитованность нефинансовых компаний, а потом поговорим о микрофинансовых организациях и банках.

Долговую нагрузку компании можно оценить через мультипликатор «чистый долг / EBITDA» — обычно этот показатель используют российские компании при определении размера дивидендных выплат. Низкое значение — меньше 1, а больше 3 — серьезная закредитованность компании, которая создает риски для выплаты дивидендов.

Напомним, что чистый долг — это сумма краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов за вычетом денежных средств и краткосрочных вложений в ценные бумаги. EBITDA — это прибыль до уплаты процентов, налогов, амортизации и износа.

Суть бизнеса компаний из этих отраслей — в привлечении чужих средств и выдачи под процент другим. Если упростить, то как таковых собственных долгов у банков нет. По отчетности получается так, что банки и МФО более закредитованы, чем компании из других отраслей, и оценивать их долговую нагрузку обычным способом бесполезно.

Для микрофинансовых организаций, таких как «Кармани» или «Займер», смотрите на норматив достаточности собственных средств, или НМФК 1. Минимальное значение — 8%, данные можно найти в пресс-релизах и презентациях компаний.

Для банков смотрите на норматив достаточности собственного капитала — это отношение капитала, или собственных средств банка, к сумме активов, взвешенных по уровню риска.

Центральный банк устанавливает минимально требуемое значение норматива. Если кредитная организация нарушит его, то ЦБ вправе наложить на такую организацию санкции, вплоть до отзыва лицензии, а также ввести вето на выплату дивидендов  .

Норматив достаточности капитала ограничивает безостановочный рост кредитования банками. Если часть кредитов придется списать из-за невозвратов, то собственных средств банка, или капитала, должно хватить, чтобы самостоятельно покрыть убытки без вмешательства государства. Поэтому если банк хочет наращивать кредитный портфель, то придется часть заработанных денег сберегать внутри банка.

Самостоятельно считать показатели не придется. Данные ежемесячно публикуются в карточках кредитных организаций на сайте Центрального банка. Их можно найти через запрос в поисковике «оборотная ведомость + название банка».

Для МКБ, «МТС-банка», «Совкомбанка», банка «Санкт-Петербург» и Т-Технологий следите за показателем Н1.0, потому что на январь 2025 года это компании, состоящие из одного банка.

Для ВТБ и Сбербанка смотрите на значение Н20.0, потому что это организации с несколькими финансовыми компаниями внутри холдинга. Например, на январь 2025 года ВТБ — это холдинг, владеющий банками ВТБ, «Открытие», «Почта-банк» и РНКБ. Если смотреть на значения только одного банка ВТБ, а не всей организации в целом, то получим искаженный результат.

Норматив публикуется реже — раз в квартал. Для этого ищите форму 805 в карточке банка на сайте ЦБ или ждите данные от самого банка с пресс-релизом или презентацией свежего квартального отчета.

Минимально требуемый норматив достаточности капитала будет повышаться до 2028 года. Показатель чуть выше — для системно значимых кредитных организаций из доступных на Мосбирже: МКБ, «Совкомбанк», Т-Технологии, ВТБ и Сбербанк.

Чем выше минимально требуемое значение, тем больше банкам придется сберегать заработанные деньги внутри организации, что может не позволить выплатить дивиденды или сократить их объем.

Сравниваем результаты относительно конкурентов по сектору. В теории мы хотим приобрести наиболее эффективную компанию по самой низкой цене. Например, можно собрать компании со схожим видом деятельности, посчитать мультипликаторы и обратить внимание на те, у кого низкий P / BV и большой ROE относительно медианного значения в наборе акций.

Медианный показатель — это как средний, только помогает исключить из расчетов выбросы.

Из таблицы ниже можно сделать несколько наблюдений. Есть наиболее эффективные с точки зрения рентабельности капитала «Займер» и Т-Технологий. Однако и стоят они дороже аналогов.

Смотрим на исторические данные. Из таблицы с мультипликаторами можно заметить, что ВТБ дешевле аналогов в пять раз относительно медианного значения P / BV.

Также можно заметить, что исторически ВТБ оценен ниже 0,5 от собственного капитала, при этом в разное время Сбербанк стоил как ниже 1 собственного капитала, так и больше него. То есть ожидать, что просто так акции ВТБ возьмут и кратно вырастут и станут стоить около 1 собственного капитала, не следует.

Если проследить за исторической эффективностью обоих госбанков, то можно заметить, что Сбербанк получает большую отдачу от собственного капитала. Более того, зеленый банк смог пройти кризисный 2022 год без убытков. ВТБ в тот год получил серьезный убыток. В кризисный 2008 и 2015 годы ситуация была схожей.

В 2009 пришлось выпускать дополнительные акции, чтобы покрыть убытки. В 2023 году тоже. Можно сделать вывод, что, исходя из этой информации, Сбербанк должен оцениваться дороже ВТБ.

Если вы внимательно смотрели на данные из таблицы с мультипликаторами российских банков и МФО, то могли заметить, что норматив достаточности капитала Сбербанка составляет 12,89%, а у ВТБ — 9,1%. При этом минимальное значение норматива на 2025 год составляет 9,25%.

В январе 2025 года у нас есть данные по ВТБ как группе только на ноябрь 2024 года. Скорее всего, ситуация изменилась, но сам банк работает на уровне минимально допустимых значений. Это значит, что не может быть речи о дивидендах, которые ВТБ не платит с 2021 года. Сбер же пропустил выплаты только в кризисном 2022 году.

Если руководство ВТБ научится справляться с проблемами и повысит значение достаточности капитала, то, вероятно, в течение следующих лет откроется возможность выплатить дивиденды. Тогда инвесторы станут покупать акции, и оценка по P / BV повысится. Но само по себе низкое значение мультипликатора не говорит о том, что акции недооценены.

Исключайте отрицательные значения. Если у отдельной компании из отрасли отрицательный собственный капитал или чистая прибыль, то из расчетов их лучше убрать. Отдельные отрицательные значения исказят медианный показатель мультипликатора для компаний с положительной прибылью и снизят их оценку.

Для оценки берите акции из одной отрасли. У каждой индустрии свои особенности и факторы, которые влияют на финансовые результаты и стоимость акций. На доходы многих добывающих российских компаний влияет мировой спрос на сырье. При этом на банковскую отрасль серьезно влияет политика Центрального банка по изменению требований к банкам и ключевой ставки.

1. Если хотите оценить компанию по ее активам, придется использовать показатель капитала компании: это та часть активов, что принадлежит владельцам обыкновенных акций.
2. Акции компании могут стоить дешево относительно собственного капитала, но это не значит, что акция недооценена.
3. Важна эффективность используемого капитала, а именно рентабельность капитала, или отношение чистой прибыли к капиталу. Чем выше показатель, тем эффективнее компания.
4. Мы не хотим покупать закредитованную компанию. Поэтому рассчитываем для каждой компании мультипликатор «чистый долг / EBITDA». Нас интересует значение меньше 3 — при положительной EBITDA.
5. Для оценки степени закредитованности банков придется следить за нормативом достаточности капитала — насколько банк соблюдает минимальные значения, требуемые Центральным банком. Чем выше показатель, тем лучше. Значение около минимально требуемого сделает невозможным выплату дивидендов.
6. Модель оценки через капитал не подходит для компаний, у которых отрицательный капитал или прибыль. Обычно это стартапы и компании, которые убыточны, выходят из кризиса или имеют большие долги.

В следующем уроке мы наконец перейдем к оценке акций с помощью доходов.