Золото по 5 000 $ не спасает: инвес­торы оценили новый отчет «Полюса»

16 марта золотодобывающая компания «Полюс» выпустила отчет за 2025 год: финансовые показатели продолжают расти, но производственные подкачали.

Несмотря на это, за последний год акции «Полюса» прибавили 22% и обогнали индекс Мосбиржи полной доходности на 26%. Мы посмотрели, как на отчет отреагировали пользователи социальной сети для инвесторов Пульс. И оказалось, большинство из них оценивает перспективы компании с осторожностью.

Размер портфеля: от 10 000 000 ₽

Выручка «Полюса» выросла на 2% год к году, до 695 млрд рублей, EBITDA упала на 4%, до 493 млрд, чистая прибыль снизилась на 3% год к году — до 314 млрд. Чистый долг составил 551 млрд. Инвестиции тоже выросли на 56% — до 215 млрд, в 2027 расходы будут на похожем уровне.

<…>

Сейчас унция золота стоит на 50% дороже, чем в среднем в 2025 году, курс доллар остался на прошлогоднем уровне, так что сложившиеся цены крайне благоприятны для компании. <…> Но я пока не лезу, я бы хотел увидеть, будет ли Минфин вводить новый налог на деятельность золотодобытчиков, чтобы понять, насколько это затронет их компании работу.

Аналитики Сбера тоже ждут значительного роста дополнительных налоговых сборов с компаний сектора, так как это позволит пополнить бюджет на 1,2 трлн рублей.

Размер портфеля: до 5 000 000 ₽

Себестоимость добычи унции золота вышла из-под контроля: рост составил 90% год к году. Совокупные расходы, включая операционные затраты, капитальные вложения и геологоразведку, выросли на 87%. Пока это компенсируется высокой ценой золота, но запас прочности истощается.

Налог на добычу полезных ископаемых для золота привязан к цене металла и растет автоматически. Его доля в себестоимости уже достигла 45%, и есть риск дальнейшего ужесточения фискальной нагрузки.

Золото — циклический актив на пике цикла. Сейчас оно стоит около 5 000 $ за унцию. Когда месторождение Сухой Лог выйдет на проектную мощность в 2028—2029 году, цикл может развернуться. Если цена золота откатится, а себестоимость останется высокой, маржинальность «Полюса» сожмется кратно.

<…>

Вместе с тем бизнес одновременно находится в пиковой фазе инвестиционных затрат и на дне производственного цикла. Содержание золота на ключевых месторождениях падает, себестоимость его добычи выросла почти вдвое за год, а производство будет стагнировать до 2028 года. Все это компенсируется исключительно ценой драгоценного металла.

Если золото подешевеет до уровня полуторагодовой давности — 3 000 $, — доходы компании упадут. Дивидендная доходность снизится до 4—5%, а потенциальное падение акций сведет ее на нет. 7—9% годовых выглядят неплохо, если верить в удвоение добычи к 2030 году. Но безрисковая ставка сейчас выше, а в случае с «Полюсом» инвестор берет на себя полный набор циклических, налоговых и операционных рисков.

Размер портфеля: до 50 000 ₽

Ключевой негативный фактор для «Полюса» — налог на добычу полезных ископаемых, но компания продолжает сохранять устойчивость и радовать инвесторов регулярными дивидендами, пусть и небольшими. При этом 2026 год может сильно улучшить отчетность компании в рублях: доллар постепенно дорожает и к концу года рынок ждет его по 90 ₽.

На мой взгляд, на долгосрочном горизонте акции «Полюса» сохраняют потенциал за счет новых инвестиционных проектов. На среднесрочном горизонте — за счет девальвации рубля. Таргет по акциям повышаю до 2 800 ₽, что предполагает рост около 20% без учета дивидендов.

Размер портфеля: до 500 000 ₽

«Полюс» — абсолютный чемпион по маржинальности. По МСФО себестоимость добычи держится на смешном уровне — около 383 $ за унцию, а операционная маржа достигает космических 65%. Компания буквально печатает деньги и легко обгоняет любую инфляцию издержек.

<…>

Но у нее токсичное корпоративное управление — и это самый красный флаг! Независимый аудитор ДРТ вынес мнение с оговоркой  ​в финансовом отчете «Полюса» за 2025 год. Руководство в открытую скрывает конечных бенефициаров и детали по сделкам со связанными сторонами. Возникает прямой риск вывода капитала из компании мимо акционеров.

На бирже торгуется слишком мало акций в свободном обращении — 22%. Это создает слабую ликвидность и риск принудительного выкупа по невыгодной цене, если мажоритарии решат сделать компанию непубличной.

Дивидендная политика компании вроде бы прозрачная — 30% от EBITDA  . Но исторические отмены выплат в 2021—2023 годах в периоды сверхприбылей сильно подорвали доверие рынка. Стабильности здесь пока нет.

<…>

Из-за хронической корпоративной непрозрачности инвестировать в него вдолгую крайне опасно. Разумно рассматривать бумагу спекулятивно, подбирая только на глубоких технических просадках, ближе к уровню поддержки 2 300 ₽ за акцию, и жестко ограничивая долю актива в портфеле.

Размер портфеля: до 5 000 000 ₽

Если взять локальный пик цен в 1980 и 2011 годах, когда были мощные пузыри в золоте, и проиндексировать их на инфляцию, то мы получим цену не ниже 3 400 $ за унцию против текущих 5 000 $.

То есть даже после падения золота на 32% от текущего пика металл будет стоить столько же, сколько на максимумах предыдущих пузырей! Сейчас масштаб перегретости невиданный. А что касается «монетарного безумия», то посмотрите, как росла денежная масса в те времена, и вы поймете, что сейчас все не так страшно.

Если золото упадет на 50% или просто будет топтаться в боковике 10 лет при растущих издержках компаний, удивляться не стоит. Здесь нет никакой интересной идеи по текущим ценам.