Прибыль есть, но не за счет маркетплейса: что не понрави­лось инвесторам в квар­тальном отчете Ozon

28 апреля Ozon опубликовал финансовые результаты за первый квартал 2026 года: компания получила 4,5 млрд рублей чистой прибыли.

Мы посмотрели, что об отчете говорят пользователи социальной сети для инвесторов Пульс. Их настрой оказался сдержанным: сам бизнес многие оценивают позитивно, но к акциям относятся осторожнее. Кажется, рынок уже заложил в цену сильные результаты — и теперь ждет новых аргументов для роста.

Размер портфеля: до 1 000 000 ₽

Ozon ворвался в 2026 год с отчетом, от которого захватывает дух:

1. Общий объем оборота товаров в первом квартале, или GMV  , вырос на 36% год к году — до 1,1 трлн рублей.
2. Общая выручка подскочила на 49%, до 301 млрд рублей.
3. Скорректированная EBITDA  ​выросла в 1,5 раза, до 49 млрд рублей.
4. Впервые показывает прибыль четыре квартала подряд. В первом квартале 2026 года компания зафиксировала чистую прибыль в 4,5 млрд рублей против убытка годом ранее.

На первый взгляд, экосистема пышет здоровьем: число заказов достигло 808 млн, база активных покупателей перевалила за 67 млн, а частотность заказов на пользователя достигла 42 в год. <…> Вдобавок менеджмент рекомендует дивиденды в 70 рублей на акцию и обещает не размывать доли акционеров благодаря хитрой схеме с погашением акций под программу мотивации. Чем не сказка?

Он принес доналоговую прибыль в 16,2 млрд рублей, сам маркетплейс принес убыток в 7,5 млрд. Иными словами, без банковского плеча Ozon по-прежнему убыточен.

Собственный капитал  ​Ozon — минус 144,5 млрд рублей. Технически это результат накопленных убытков, но отрицательный капитал — всегда красный флаг. Стоимость риска  ​по кредитам финтех-сегмента выросла до 10% годовых, а покрытие резервами неработающих кредитов чуть снизилось — до 1,25×  . Чистая процентная маржа  ​после резервов снизилась до 7,8% — все это намекает, что качество кредитного портфеля может ухудшаться быстрее, чем хотелось бы.

<…>

Маркетплейс далек от окупаемости, несмотря на сокращение убытка вдвое. Рентабельность EBITDA  в сегменте — лишь 2,8% от GMV. <…> Конкуренция с Wildberries и «Яндекс Маркетом» может потребовать новых ценовых войн и инвестиций.

Смена финдиректора на Екатерину Яновскую  ​— в целом позитивный сигнал, учитывая ее опыт в Microsoft и Coca-Cola. Но уход Игоря Герасимова спустя шесть лет — это тоже повод задуматься: люди редко покидают тонущий корабль, но и с капитанами, ведущими к прибыли, расстаются не каждый день.

<…>

Ozon становится прибыльным, и это важный психологический рубеж. Дивиденды и отсутствие допэмиссии «в размытие» поддержат котировки. Правда, текущая прибыль держится на процентном арбитраже  ​и агрессивном привлечении дешевых денег, а не на органической силе маркетплейса.

Долгосрочная ставка компании — на рост экосистемы и монетизацию 86 млн активных месячных пользователей. Но нужно держать руку на пульсе — следить за стоимостью риска, динамикой капитала и способностью сегмента маркетплейса наконец выйти в плюс. Пока это не история «купил и забыл», а скорее «доверяй, но проверяй».

Размер портфеля: до 10 000 000 ₽

Выручка маркетплейса  ​продолжает расти: плюс 46% год к году, до 250 млрд рублей. <…> Но у меня все больше опасений по поводу будущих темпов роста: на них могут повлиять ограничения VPN, НДС на иностранные товары и потребительский кризис в России.

<…>

Цифры по росту отличные в отчете, но компания неадекватно дорогая относительно рынка с учетом будущей прибыли около 30 млрд рублей и слабого свободного денежного потока.

<…>

Считаю, что лучше выбрать акции «Яндекса» в диапазоне 4 000 ₽ за бумагу с потенциалом роста около 20%. Рынок уже осознал проблемы роста компании, при этом она показывает настоящую прибыль, работает над маржинальностью и более диверсифицирована. Поэтому в сторону акций Ozon даже не смотрю.

Из негатива также отмечу уход финансового директора Игоря Герасимова. Нормальный мужик, который проделал огромную работу, но почему-то решил уйти сейчас.

Вывод: у Ozon хороший отчет, но акции компании по-прежнему стоят неадекватно дорого относительно недорогого рынка. Субъективная позиция не поменялась — продавать!

Размер портфеля: от 10 000 000 ₽

Ozon заплатит 70 ₽ дивидендов на акцию, это даст 3,2% дивидендной доходности. Всего в 2026 году компания направит на дивиденды 30 млрд рублей.

У Ozon сильный отчет, но сейчас рынок смотрит на денежные потоки. Недавно какой-то фонд предлагал акции этой компании более чем на 500 млн рублей. Покупателей, готовых выкупить такой объем, на рынке просто нет.

При этом Ozon стоит около 5× EV / EBITDA  ​и платит дивиденды — на других рынках такой растущий актив вряд ли можно купить так дешево. Проблема похожа на ситуацию с «Яндексом»: рынок не готов платить премию за рост и в первую очередь смотрит на дивиденды.

Размер портфеля: до 5 000 000 ₽

До публикации отчета были некоторые опасения о выручке компании на фоне снижения порога НДС для малого бизнеса и блокировок в российском сегменте интернета. Тем не менее результаты оказались довольно уверенными.

<…>

Если прогноз компании на 2026 год сбудется и торговый оборот вырастет на 30%, сегмент маркетплейса сможет выйти в ноль по чистой прибыли. Думаю, что в течение года как минимум один квартал, а скорее два окажутся прибыльными для сегмента электронной торговли.

Но сегодняшняя капитализация Ozon около 950 млрд рублей уже полностью учитывает достижение целей за 2026 год — и даже сверх того. По моим оценкам, в 2026 году компания получит около 55—60 млрд рублей чистой прибыли. Это соответствует стоимости компании в 16 годовых прибылей.

Инвестиционная идея в бумаге может быть связана с ростом оборота еще на 66—75% от текущих уровней. Это вряд ли произойдет быстро, но такой сценарий выглядит реальным: для этого надо увеличить число клиентов на 40%, а средний чек — еще на 20%. Сейчас у компании 67 млн активных покупателей, или 57—59% совершеннолетнего населения РФ.

Сам я акции Ozon не держу. Концентрируюсь на идеях сроком до полутора лет. Но признаю, что для долгосрочных консервативных портфелей они вполне подойдут.

Размер портфеля: до 5 000 000 ₽

Компания продолжает аккумулировать финансы: с 31 декабря 2025 по 31 марта 2026 года их объем вырос на 5%, до 686 млрд рублей.

Рост оборота товаров и услуг на платформе поддерживают лояльные продавцы и клиенты. За счет этого компания увеличивает остатки на балансе и покрывает кассовый разрыв, связанный с накопленными убытками. Часть этих денег она реинвестирует через финтех-направление и получает высокую доходность.

Судя по всему, компания пошла по пути, который может дать хороший результат именно за счет развития финтех-направления. Чем больше денег крутится на платформе, тем больше у компании возможностей дешево или почти бесплатно использовать эти деньги — масштабировать бизнес, выплачивать дивиденды или выкупать акции.

Акции держу😇 Несмотря на близость к историческому максимуму, думаю, что у них еще есть перспективы роста.

В то же время Ozon постоянно меняет правила игры: вводит новые комиссии и повышает старые. Вопрос в том, есть ли у продавцов запас, чтобы под это прогнуться. И готовы ли покупатели платить больше в текущей непростой экономической ситуации.