Почему облигации застройщиков выглядят интереснее их акций

Пока инвесторы в акции крупнейших девелоперов ждут возобновления дивидендных выплат, долговой рынок предлагает более предсказуемый доход.

В этом материале разберем, почему в среднесрочной перспективе не стоит ждать заметного роста капитализации публичных застройщиков, и посмотрим, какие возможности дают облигации компаний этого сектора.

Инвесторы покупают акции в расчете на увеличение прибыли компании и щедрые дивиденды — эти факторы способствуют росту стоимости ценных бумаг. Но у российских застройщиков с этим сейчас проблемы.

По итогам 2024 года из четырех крупнейших публичных девелоперов только один показал рост прибыли и выплатил дивиденды. С тех пор ситуация на рынке недвижимости не улучшилась — и на то есть объективные причины.

Продажи падают, ввод в эксплуатацию новых проектов сокращается. С января по май 2025 продажи новых квартир в России упали на 16% год к году. А в десятках регионов страны есть риск затоваривания на рынке новостроек, то есть застройщики строят столько жилья, что россияне не успевают его покупать.

Ответом на это стало снижение объемов строительства. В первом квартале девелоперы выпустили на рынок 8,1 млн квадратных метров новостроек, на 24% меньше, чем годом ранее.

Почему это происходит, объяснить несложно. Летом 2024 года в России отменили льготную ипотеку, которая позволяла почти любому жителю страны взять кредит на покупку квартиры под вполне приемлемые 8% годовых. Вместе с тем рыночная ипотека из-за крайне высокой ставки ЦБ стала недоступной и могла превышать 30%.

В итоге за первые пять месяцев 2025 года количество выданных ипотечных кредитов сократилось на 50%, а их объем в денежном выражении — на 48%.

Застройщики могут увеличить доходы, если власти внесут изменения в программу льготной ипотеки для семей с детьми до 14 лет и семей участников спецоперации. По оценкам аналитиков «Альфа-банка», это создаст потенциал для выдачи до 8,5 млн ссуд — в 22,5 раза больше, чем за весь 2024 год. Но вице-премьер Марат Хуснуллин заявил, что проект временно отложили из-за высокой ключевой ставки.

Согласно данным «Дом.РФ», четырем крупнейшим публичным застройщикам — ЛСР, ПИК, «Самолету» и «Эталону» — пока удается наращивать объемы привлеченного на строительство капитала. Но это происходит в основном за счет роста цен на квадратный метр, поскольку объемы самого строительства сокращаются у всех, кроме «Эталона».

Рост ключевой ставки сократил доходы. Строительство многоквартирных домов требует значительных вложений, и поэтому девелоперы активно привлекают кредитные деньги, то есть берут ссуды в банках в расчете на то, что доходность от продажи квартир превысит процентные выплаты. Но такая схема начинает сбоить, когда ставка ЦБ высокая, а спрос на жилье падает.

В 2024 году оборот ЛСР составил 239 млрд рублей, из которых 13%, или 32 млрд рублей, ушло на выплату процентов. За год такие расходы выросли на 9 млрд рублей. Выручка ПИК достигла 675 млрд рублей — из них 12% пришлось отдать только за проценты по кредитам. Чистая прибыль у обоих застройщиков была положительной и составила по 29 млрд рублей.

Чуть хуже ситуация у «Самолета». У него при годовой выручке за 2024 год в 339 млрд рублей на выплату процентов ушло 24%, или 80 млрд рублей. Несмотря на это, компания тоже смогла показать прибыль, пусть и минимальную — 8 млрд рублей.

Плохи дела у «Эталона». Выручка за прошлый год составила 131 млрд рублей, а процентные расходы достигли 25% от выручки, то есть порядка 33 млрд рублей. Это основная причина полученного убытка в 7 млрд рублей.

Процентные расходы будут расти и в 2025 году. Если в 2024 ключевая ставка в среднем составляла 17,8%, то с начала 2025 ее среднее значение около 20,7%.

Компании не готовы делиться дивидендами. В 2024 году только ЛСР решила направить часть заработанного за прошлый год на дивиденды. ПИК и «Самолет» не платили дивиденды с 2021 года, а «Эталон» — с 2022.

Совет директоров «Самолета» не рекомендовал платить дивиденды за 2024 из-за высокой ключевой ставки. Руководство других застройщиков не раскрыло причину отсутствия дивидендных выплат.

Несмотря на сложную конъюнктуру рынка, которая будет давить на акции застройщиков, их облигации остаются привлекательными активами. И вот почему.

По долгам придется заплатить. Компании могут, но не обязаны платить дивиденды владельцам акций. Но по долгам придется платить, иначе кредиторы вмешаются в работу компании — вплоть до смены собственника, продажи активов или ее банкротства.

Есть деньги на погашение долгов. Несмотря на рост финансовых расходов в 2024 году, у публичных застройщиков есть возможности расплатиться по долгам — за счет капитала, аккумулированного на эскроу-счетах. На конец 2024 года ПИК накопил на эскроу-счетах 389 млрд рублей, ЛСР — 138 млрд рублей, «Эталон» — 112 млрд, а «Самолет» — 325 млрд рублей. Застройщики будут получать эти деньги по мере ввода в эксплуатацию и сдачи покупателям ранее строившихся объектов.

Также среди четверки застройщиков нет компании с критической долговой нагрузкой, которая отражает уровень ее закредитованности и рассчитывается как отношение чистого долга  к EBITDA  . Если этот показатель превышает 3, это может свидетельствовать о серьезных рисках для бизнеса. У лидера рынка, ПИК, он минимальный — всего 0,2. ЛСР демонстрирует показатель на уровне 1, «Эталон» — 2,2.

Исключение составляет «Самолет», чья долговая нагрузка подобралась к критическому уровню в 2,7. Поэтому аналитики Т-Инвестиций рекомендуют только краткосрочные облигации эмитента, с выплатами купонов по которым он должен справиться. А облигации «Эталона» аналитики не рекомендуют вовсе, потому что пока застройщик работает в убыток из-за долгов и высокой ключевой ставки.

Расскажем, какие облигации девелоперов и почему рекомендуют Т-Инвестиции. Доходность каждой из приведенных бумаг указана за вычетом налогов на купоны и прибыль, заработанную на разнице между ценой покупки и продажи.

Облигация, если верите в высокую ключевую ставку. Другая облигация «Самолета» на текущий момент дает 32,1% годовых. Погашение состоится в июле 2027. Но купонные выплаты привязаны к ключевой ставке Центрального банка.

На июньском заседании ЦБ снизил ключевую ставку на 1 п. п. — до 20%. Но глава регулятора не исключает, что она может вырасти или остаться на текущем высоком уровне.

Облигация, чтобы зафиксировать доходность. С помощью восьмого выпуска облигаций ЛСР можно зафиксировать доходность в 21,5% годовых до мая 2026 года. Обычный вклад в Т⁠-⁠Банке на срок до 12 месяцев дает 12—20% годовых. Аналитики Т-Инвестиции высоко оценивают кредитоспособность компании и эффективность бизнеса — это поможет расплачиваться по долгам.

Кроме того, облигация может вырасти в цене, если ключевая ставка будет снижаться и инвесторы начнут покупать подобные бумаги. Это дополнительно поможет увеличить стоимость облигации ЛСР.

Облигация, если верите в девальвацию рубля. У ПИК торгуется одна замещающая валютная облигация, у которой номинал, цена и купоны привязаны к курсу доллара.

Облигации погасят в ноябре 2026 года. Если курс не изменится, владелец получит около 12,2%% годовых в рублях. Здесь мы исходим из цены и доходности на 25 июня 2025 года. Но если рубль будет обесцениваться, доходность бумаги может существенно вырасти, отмечают в Т-Инвестициях.

Купон выплатят по курсу Центрального банка на дату выплаты. Например, 7 июля 2025 года курс доллара был 78,83 ₽

Правда, мы не знаем курс рубля на даты выплаты купонов и погашения облигации. Из-за этого невозможно подсчитать итоговую доходность — можно только сделать прогноз. Например, взять курс доллара, который заложен ожиданиями инвесторов в фьючерс на пару «доллар — рубль» в соответствующие даты купонов и погашения облигации. Тогда доходность составит 25,9% годовых. Вот как мы ее вычислили.

Для ближайшего купона — на 19 ноября 2025 — можно взять фьючерс с исполнением 18 декабря 2025, для купона на 19 мая 2026 — фьючерс с исполнением 18 июня 2026, для купона на 19 ноября 2026 — фьючерс с исполнением 17 декабря 2026.

Рассчитаем, какой может быть доходность облигации, если ожидания инвесторов верны и доллар к концу 2026 года будет стоить около 102 ₽.

7 июля 2025 года цена одной облигации составляла 76 029 ₽. К этой дате начислили накопленный купонный доход в размере 608 ₽. Комиссия за покупку одной облигации — 31,1 ₽.

Номинал облигации — 1000 $. Его выплатят инвестору вместе с последним купоном. Если доллар к этому моменту будет стоить 99,95 ₽, при погашении инвестор получит 99 950 ₽.

Суммарный доход по купонам составит 7124 ₽, с которых надо будет заплатить НДФЛ 13%. В итоге у инвестора останется 6198 ₽.

Так как цена погашения выше цены покупки, с разницы в 23 921 ₽ надо будет заплатить НДФЛ в размере 3110 ₽.

Итоговая доходность составит: (99 950 + 6198 − 608 − 3110 − 31,1) / 76 029 = 34,7% за 500 дней, или 25,9% годовых в рублях.

Но если курс останется тем же, на уровне 78,83 ₽ за доллар, итоговая доходность составит всего лишь 16,7% за 500 дней, или 12,2% годовых в рублях.